가치 투자에 대한 단상 - PER(3)

1. 저평가의 역사, 고평가의 역사

그럼 가치투자에서 가격이 갖는 의미는?
다소 극단적으로 결론 내린다면 가치투자에서 가격이 갖는 의미는 그리 크지 않다.
우리가 가격의 문제, 즉 저평가의 문제를 생각하는 것은
혹시 가격이 가치에 비해 높지 않을까란 염려에 의해서이다. (즉 고평가 때문이다.)


그러나 한번 곰곰히 생각해 보자.
세계 주식시장의 역사동안, 한국 주식시장의 역사동안, 1류 기업의 경우,
고평가된 기간이 많았을까? 저평가된 기간이 많았을까?
생각해보나 마나 압도적으로 저평가의 기간이 더 많았다.
아주 광적인 일부의 기간을 제외하곤 거의 대부분의 1류 기업은 (기업가치 자체가 상승하는 기업은)
저평가 상태에 있었다.
(물론 과거로 갈수록 그러한 기업을 골라내는 것이 지금에 비해 더 어려웠다 하더라도)
왜냐하면 이것이 자본의 원리이며, 운동이기 때문이다.
자본의 집적과 집중의 원리이며, 자본독점의 원리인 것이다.
(과거엔 경쟁이 치열하여 어떠한 기업이 장기간 성장할 것인가를 판단하기가 쉽지 않았지만,
이제는 독점이 완성되어 그 성장성을 판단하기가 과거보다 더 쉬워진 것이다.)


자본은 산업자본을 거쳐 금융자본으로 성장하였으며,
이젠 금융독점자본으로까지 나아가 있다.
한마디로 자본주의의 기본 운동원리인 독점의 법칙인 것이다.
따라서 우리 주위의 투자자들이 광적으로 열광하고,
그것이 폭발적인 분위기가 아니라면 1류 기업의 가치와 가격을 구체적으로,
수치적으로, 계량적으로, 구하지 않더라도 거의 대부분은 이미 저평가 상태이다.
즉, 시장이 광적인 분위기가 아니라면 거의 대부분의 가치주는 고평가가 아니라는 것이다.


개인적인 측면에선 투자하는 기간동안 고평가를 걱정해야 하는 기간을 한번 맞이해 보는 것이 소원이다.
그러나 불행인지 다행인지 지금까지 투자하면서 고평가를 걱정해야 했던 적은 한번도 없었다.
주식투자를 하면서 현재가격이 고평가인가, 저평가인가를 고민했던 적은 별로 없는것 같다.
거의 대부분 내가 고민했던 것은 현재의 기업가치의 성장을 장기적이고
안정적인 것으로 볼 것인가 말 것인가의 문제였다.
한마디로 지금의 자본의 성격을 어떻게 규정할 것인가의 문제였으며
그 자본의 향후 운동방향이 어떻게 전개될 것인가의 고민이었다.


경제적인 측면에선 아직 우리나라는 금융국가가 아니다.
만약 금융국가로 전환된다면 그때는 4천만이 주식투자를 하는 시기가 도래되고,
그에 따라 고평가에 대해 좀더 고민해야 겠지만,
아직 국민의 주식비중은 6%에 불과할 정도 미약하고, 무관심하다.
1,000조원이란 개인 재산이 은행에 잠들어 있는 미발달 금융국가인 것이다.
이미 우리는 고평가를 걱정하는 것이 쓸데없는 기우일 정도로 국가 전체적으로
주식 그 자체가 소외되어 있는 것이다.
우리는 아직 고평가를 고민해야 하는 정도의 경제체제를 갖추지 못했다.


한국 주식시장의 역사 수십 년동안 우리는 지속 저평가였으며,
국가적으로 주식은 소외되었으며, 국민으로부터 외면 받아 온 것이다.
한마디로 한국의 대표 1등 기업들은, 한국의 가치주들은, 그 탄생이래 지속 저평가였으며,
아직도 저평가이다.
우리는 한국의 가치주들이 고평가인지를 걱정해야 하는 단계를 단 한번도 맞아 본적이 없다.


즉 삼성전자는 10년 전에 샀으면 40배가 났으며,
20년 전에 샀으면 200배가 났다.
삼성전자를 어느 시기에 샀던 평균 30%의 연 복리수익률을 얻을 수 있었다.



2. 저평가, 고평가의 기준은?


고평가란 무엇일까?
그것은 현재 가격의 문제가 아니라 시간의 문제이다.
가치가 상승하는 기업은 오늘의 고평가를 내일의 저평가로 바꾸어 놓는다.
가치가 상승하는 기업은 지붕 위에 걸려있는 오늘의 높은 가격을
내일의 길바닥에 붙어있는 껌값으로 바꾸어 놓는다.
이제 투자자에게 남은 것은 과연 오늘과 내일 사이의 시간간격을 기다리는 것이 합당한가의 판단이다.
즉 시간가치가 합당한가의 판단만 남은 것이다.


미국의 주식시장 역사동안, 가치주가 가장 고평가 된 기간은 1972년 12월이었다.
소위 니프티-피프티(우량주 50개) 장세, 대형우량주(이중 상당부분은 가치주이다)만 상승한 것이다.
1970년부터 다른 종목은 모두 소외되고 대형우량주 50개만 3년간 내리 상승했으니
그 고평가(?) 정도를 보지 않아도 짐작이 될 것이다.
당시 미국 주식시장의 평균 PER는 19배였는데, 우량주 50개의 평균 PER는 42배였다.
우량주(이중 상당한 주식은 가치주이다)는 시장에 비해 2배이상 고평가(?)였던 것이다.


실제로 당시 코가콜라의 PER는 46배였다.
만약 코카콜라의 PER가 46배인 상황에서 매수할 수 있었을까?
PER 46배면 한국으로 치면 현대모비스가 현재 30만원 정도라는 것이고,
삼성전자가 현재 170만원 정도라는 것이다.
만약 현대모비스가 현재 30만원이라면 고평가라고 말할까? 저평가라고 말할까?


삼성전자가 170만원이라면, 고평가라고 말할까? 저평가라고 말할까?
아마도 거의 대부분이 고평가라 말할 것이고, 매수하는 사람은 찾아보기 힘들 것이다.
아마도 고평가 혹은 초고평가를 외치며 열렬히 매도를 주장했을 것이다.
마찬가지로 1972년 코카콜라는 PER 46배였다. 고평가라고 말할까? 저평가라고 말할까?
아마도 열렬히 매도를 주장하고 있었을 것이다.


그러나 만약 1972년 PER 46배에 매수하였다면,
30년동안 그 돈은 100배 이상으로 불어나 있을 것이다.
연평균 17%정도의 수익을 거둔 것이다.
1972년 최고의 고평가기간(?)에 코카콜라를 PER 46배에 매수하였다고 하더라도
지난 30여 년 간 연평균 17%의 수익을 거두었을 것이며,
미국 전체의 펀드수익률 기록 10위 안에 들어가는 업적을 달성했을 것이다.



3. 저평가집착 강박관념 증후군을 버려라


1972년 여기 두 개의 기업이 있다.
둘 다 니프티-피프티 50종목에 들어가는 기업이다.
하나는 코카콜라이고 다른 하나는 인텔텔레폰이다.
당시 시장의 평균 PER는 19배인데, 코카콜라는 46배이고, 인텔텔레콤은 15배였다.
자.어느 것이 저평가라고 생각하고 매수하겠는가?
아마도 저평가집착 증후군을 갖고 있는 투자자라면 46배보다는
시장 평균인 19배보다도 낮은 15배를 택했을 것이다.


그러나 만약 인텔텔레콤을 매수하였다면 당신의 재산은 30년간 고작 12배 증가했을 것이다.
그러나 코카콜라를 매수했다면 당신의 재산은 100배 이상 증가했을 것이다.


그럼 왜 이런 현상이 발생할까?
바로 기업의 장기적인 성장률 때문이다.
코카콜라의 장기성장률은 14%였는데, 인텔텔레폰의 장기성장률은 3%에 불과했기 때문이다.
PER가 시장 평균보다 높은 46배이기 때문에 고평가이고,
PER가 시장 평균보다 낮은 15배이기 때문에 저평가가 아니라
즉, 가격의 문제가 아니라 기업가치가 14%로 성장하고 있느냐. 3%로 성장하고 있느냐가 핵심인 것이다.


기업가치는 얼마로 성장하고 있으며
그 기업가치의 성장을 유지할 수 있는 상황과 형태를 갖고 있는가의 문제인 것이다.
많은 투자자들이 PER 100배보다는 PER 1배가 저평가라고 무조건 생각하는
저평가집착 강박관념 증후군을 갖고 있다.
PER가 10배만 넘어도 무조건 부들부들 떠는 담배꽁초 노숙자가 되어 있다.
바로 잘못된 가치투자의 확산이 가져온 어처구니 없는 현실인 것이다.


여기 시속 30킬로짜리 완행열차와 시속 300킬로짜리 한국고속전철이 있다.
고속전철은 이제 막 서울을 출발했지만, 완행열차는 이미 대전을 지나고 있다.
이 두 기차의 종착역이 부산이라면 당신은 어느 열차를 타겠는가?
대전을 출발하고 있는 완행열차를 타겠는가?
서울을 출발하고 있는 고속전철을 타겠는가?


더 나아가 이 두기차의 종착역이 일본이라면,
당신은 어느 열차를 타겠는가?
더 더 나아가, 이 두기차의 종착역이 미국이라면 당신은 어느 열차를 타겠는가?
이제, 이 두 기차의 종착역이 우리 인생 전체라면 당신은 어느 열차에 타겠는가?


저평가 고평가는 현재 기차가 어디쯤 위치해 있는가가 아니다.
(현재의 PER나 가격의 문제가 아니다.)

저평가 고평가는 현재 위치에 대한 절대적 개념이 아니라 상대적인 개념인 것이다.

저평가 고평가는 현재 위치해 있는 절대적인 장소(가격)의 문제가 아니라
일정한 거리를 누가 먼저 도착하느냐는 시간의 문제이고
일정한 시간 후에 누가 더 멀리 나아가느냐는 거리의 문제인 것이다.


저평가에 집착하며 완행열차에 올라타는 어리석음을 2, 3류 기업에 올라타는 어리석음을
이제는 버려야 한다.
담배꽁초를 찾는 노숙자의 관점을 버려야 한다.
배당 몇푼 받기 위한 배급표를 나눠주는 줄에서 이제는 나와야 하는 것이다.


지금 당장은 완행열차가 이미 대전을 통과하고 있기에 빠르고 안전하다고 생각하겠지만,
찰나가 지나면 당신은 저 멀리 뒤쳐져 있을 것이다.
이러한 잘못된 관점을 버리지 않는 이상
평생 가치주라는 고속전철을 탈 기회는 극히 드물 것이며
저멀리 수평선 너머로 점점 멀어져 가는 가치주를,
한국을 벗어나 글로벌 기업으로 전환하고 있는 대표기업을,
좋은 기업을 넘어서 위대한 기업으로 변하고 있는 가치주들을
평생 바라만 보고 있어야